多赢策略【四季报】铝：缺口预期收敛，运行中枢或维持

热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易客户端

　　作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/

　　一德期货有色金属分析师

　　要点速览版

电解铝

　　核心逻辑：缺口收窄但仍存，库存超预期去化，产业利润偏高但相对估值偏低。

　　策略展望：23500元/吨中枢±1500元/吨区间波动，若价格给出高位，可对冲远期风险；若缺口修复不及预期，可逢低短多。

氧化铝

　　核心逻辑：过剩格局难改，成本定价为主，减产不足下或下探现金成本。

　　策略展望：[2500， 2950]元/吨区间下方关注边际成本支撑，上方关注仓单注册空间。

风险点

　　几内亚矿石政策超预期、中东铝厂复产进度、国内需求修复程度。

核心观点

　　1．电解铝

　　宏观：预计逆风难反转，但会有阶段性纠偏，重点关注美国通胀韧性（地缘） +美联储利率路径+美债财政（大选），国内关注财政能否发力+重要会议定调等。

　　供需：前期供需缺口预期较大，实际缺口不断下调，但仍会有缺口，后续继续关注实际缺口变化（中东铝厂复产进程、国内需求修复程度等），库存降幅超预期，继续跟踪库存走向。

　　估值：产业（利润）估值偏高，但相对估值（内外比值、铜铝比价）偏低；波动率处于低位。

　　资金流：伦敦基金多头净持仓仍在高位，国内降仓、宏观资金参与度不高。

　　策略：基准情境下，因宏观逆风及缺口预期收窄，铝价或仍在23500元/吨中枢±1500元/吨核心区间波动。基于长期供需转过剩逻辑，若价格给出高位，可对冲远期风险；若缺口修复不及预期，可逢低短多。

　　2．氧化铝方面

　　供需：三、四季度投、复产产能不断释放，净进口状态或小幅收缩，仍呈过剩局面；若没有政策加持或海外强力扰动，不具备大幅上行的基本面条件。

　　成本：中性情境下，矿石价格趋向70-75美元/干吨，对应的边际现金成本、完全成本分别在2600-2700元/吨、2750-2850元/吨。在四季度减产不足的判断下，价格或会下探至现金成本找寻支撑。

　　政策/扰动：地缘扰动、几内亚矿石政策、国内反内卷政策等，影响成本为主。

　　策略：仍以区间思路对待，围绕“过剩格局上方承压、下方成本支撑、阶段性扰动放大”的逻辑运行，下方关注边际成本支撑，上方关注仓单注册空间，关注[2500，2950]元/吨波动区间。

　　风险点：几内亚矿石政策超预期。

内容摘要

　　四季度，基准情境下，几内亚矿石政策预计难推出，矿石过剩明显。

　　四季度，氧化铝新增产能大量释放期，净进口为正，过剩规模或加重。

　　四季度，电解铝国内触及产能天花板后增量主要在海外，实际缺口仍存但缺口规模在缩窄；2027年起或转为过剩。

　　四季度，电解铝还要关注宏观叙事转变、库存、铜铝比值等驱动或估值因素。

　　01、2026年三季度行情回顾

　　进入三季度，电解铝、氧化铝延续上半年震荡格局，但定价权发生切换：电解铝由“宏观+海外供给”逐步转向“国内淡旺季切换+库存去化”节奏，氧化铝则在产能持续释放、矿端成本扰动之间博弈。

　　电解铝：6月份，空头逻辑占据主导，主要围绕中东铝厂复产预期、市场流动性持续收紧等未来宏观与供给预期，沪铝主力/伦铝最低下探至7月初的22000元/吨、3040美元/吨；但空头定价较为充分，现货支撑叠加通胀数据修复催生7-8月份的反弹，国内外持续去库，供应预期也是有所转变，现实的缺口依然存在，国内出口依然保持高增速，宏观边际修复，铝价持续回升；但远期投复产预期持续压制铝价高度，再加之美债收益率持续走高，铝价转而回落，整体仍是区间震荡。

　　氧化铝：三季度供给过剩的底层格局未改，主要矛盾从政策恐慌转为成本与投产的博弈，价格区间下沿受铝土矿与海运费支撑，上沿被持续投产压制。国内氧化铝投复产，运行产能抬升，社会库存维持高位，现货承压偏弱；几内亚雨季扰动发运、海运费上行推高矿石成本，给现货底部带来支撑，几矿政策不确定性逐步收敛，底部抬升逻辑延续但向上驱动不足。9月份，受煤炭等上涨带动短暂上冲到2800元/吨，随后再次走弱。近弱远强结构继续维持。整体看，氧化铝仍是过剩底色下的区间震荡，成本决定底，投产决定顶，缺乏趋势性上涨基础。

　　图 1.1：国内现货价和升贴水

　　资料来源：Wind，一德有色

　　图 1.2：氧化铝基差

　　资料来源：SMM，一德有色

　　02、氧化铝基本面

　　2.1 矿石供应扰动有限

　　根据海关数据，2026年1-7月铝土矿累计进口13988万吨，同比增加13.7%，增量约1689万吨，其中几内亚累计占比81%，国内矿石减量57万吨，国内外矿石合计增量1632万吨，同期统计局公布的1-7月份氧化铝增量为186万吨，所需矿石最多520万吨，矿石过剩明显。直观的表现就是库存的累积，截至9月中旬，港口库存高达3100多万吨，氧化铝厂内矿石库存约6100万吨，合计9200万吨，足够4个月的用量。

　　几内亚铝土矿出口政策仍停留在预期阶段，且预期逐步减弱，此前市场预计的全年1.5亿吨出口总量上限尚未发布具备法律效力的正式文件。目前已落地的措施为出口关税上调、矿权合规核查以及外汇管控；政策核心思路为要求矿山产量不超过采矿许可证核定产能，并推动本土氧化铝投资。由1-7月份的进口数据来看，发运未受到明显限制。四季度仍需重点关注几内亚矿石出口政策能否以及何时落地，这仍是矿石的尾部风险。

　　我们修正了国内矿石供需平衡表，基准情境下无正式出口总量上限法令，仅矿权合规核查加雨季自然减量，风险情境下四季度正式落地总量上限1.5亿吨强执行，分别测算了供需情况。基准情境下，铝土矿明显过剩；风险情境下，矿石基本平衡，但因为有库存缓冲，短期不会明显影响到氧化铝的开工率。

　　表 1：国内矿供需平衡

　　资料来源：SMM、一德有色

　　几内亚矿石政策力度与矿石价格有较大关系，政策更多起到托底的作用。几内亚更关注FOB价格，成本主要包括开采成本、境内及港口运费、特许权使用费、税费等，大型/中型/小型矿山现金成本分别约28-33、33-37、37-42美元/干吨，当前几矿石FOB价格在35-45美元/干吨，看似多数企业有盈利，但是几内亚矿商对中国企业一般报CIF价格，矿山承担海运费，9月份长单报价在72美元/干吨附近，历史上海运费主要在18-25美元/干吨波动，但因中东地缘冲突导致海运费大涨，最高超过40美元/干吨，目前约在38美元/干吨左右，海运费的上涨使得中小企业转为亏损。基准情境下，海运费成关键扰动因素，预计四季度CIF核心区间在70-75美元/干吨。

　　风险点：几内亚出口政策落地。

　　图 2.1：进口矿价

　　资料来源：SMM、一德有色

　　图 2.2：铝土矿海运费与原油价格

　　资料来源：SMM、一德有色

　　2.2 供需及成本分析

　　近两年是国内氧化铝投产高峰，2025年实际新投产能830万吨，2026年国内氧化铝计划新增产能1150万吨，且集中于二季度，核心区域为广西；海外明确增量是印尼的200万吨，印度的Nalco有延期风险。

　　表 2：氧化铝投产产能

　　资料来源：SMM、一德有色

　　实际产量方面，SMM数据显示，1-8月份，国内冶金级氧化铝产量为5809万吨，累计同比增速为-1.7%；海外冶金级氧化铝产量为3988万吨，累计同比增速为+0.6%。国内供应端扰动较多，产量明显放缓，但7、8月份广西、山西逐步复产，加之新投产能释放，产量或将回升。海外扰动同样较多，阿联酋氧化铝厂于8月份部分复产，预计年底前满产；海德鲁巴西氧化铝厂短暂停产；8月底俄铝申请封存220万吨氧化铝产能，但仍未有确切的批复消息，后续需密切关注；力拓澳大利亚氧化铝因赤泥库容问题计划在今年10月减产120万吨等。

　　重新修订了供需平衡表：国内产量下调但仍有增量（供应扰动较多+新增产能释放）、维持净进口、电解铝国内调增+海外调降，在此基础上，预计2026年国内冶金级氧化铝过剩326万吨，海外也呈现小幅过剩的局面。

　　表 3：国内外冶金级氧化铝供需平衡预估

　　资料来源：SMM、一德有色

　　在矿石不构成掣肘、氧化铝过剩局面下，以成本定价为主。成本中占比最大的是矿石价格，我们把进口矿石价格分为60-80美元/干吨区间分别测算完全成本和现金成本，目前矿石价格大致在70美元/干吨的水平，以成本较高的山西地区为例，现金成本远低于当地月度现货均价，减产意愿很低，而四季度临近年底长单谈判、工厂减产动力也不足。结合前文对矿石价格的判断，70-75美元/干吨对应的边际现金成本、完全成本分别在2600-2700元/吨、2750-2850元/吨。在四季度减产不足的判断下，价格或会下探至现金成本找寻支撑。

　　表 4：国内冶金级氧化铝分地区成本

　　资料来源：SMM、一德有色

　　2.3 库存分析

　　自去年5月底触底后，氧化铝总库存持续累积，截至9月中旬，总库存高达678万吨，由此也可以体现出供需过剩的状态。高库存的压制下，氧化铝价格很难有好的上涨表现。但还要关注库存内部的结构性机会，比如氧化铝厂内库存若出现持续去化，会对价格有支撑，以及四季度的电解铝厂的冬储需求，但目前西北地区电解铝厂原料库存较高，或会降低冬储需求。

　　图 2.5：氧化铝总库存

　　资料来源：钢联、一德有色

　　图 2.6：氧化铝到期仓单预估

　　资料来源：SMM、一德有色

　　高库存也体现在了市场结构上。去年8月份至今，基本呈现近底远高的正向结构，大量的库存以仓单的形式被锁定，仓单有效期的存在使得部分时间段内仓单大量到期，近远月价差会过度放大，反倒再次给了企业交仓的机会。随着6月份大量仓单到期，持续到10月份，到期仓单快速减少。跟踪卖交割利润，市场一直没给出可观的交割利润，交仓积极性不高，由此推断，很难出现去年11-12月份的集中到期的问题，流畅的反套机会或难出现。

　　03、电解铝基本面

　　3.1 供应复产预期

　　3.1.1 国内运行产能触及上限

　　截至8月份运行产能4561万吨，开工率达到98.53%，预计国内1-9月原铝产量同比2.0%，增速高于年初预期；国内自从2017年供给侧改革以来，产能天花板被限定在4543万吨，目前运行产能略超产能天花板，但官方仍强调严格执行，超产企业或被限产。

　　2026年，新增项目主要包括霍煤鸿骏扎铝二期的35万吨、天山铝业的20万吨项目，这两个项目去年12月份投产，此外，辽宁忠旺闲置的30万吨产能于3月中下旬通电，5月底前逐步复产，再考虑到其他杂项，预计2026年新增产量约80万吨，总产量达到4537万吨，增速降至1.8%。后续，若产能红线严格执行的话，增速几乎为零，增量只能关注海外。

　　3.1.2 海外产能有复产预期

　　统计产能规划数据来看，2026-2030年海外迎来投产高峰，增量主要在印尼和安哥拉，中资企业主导。2026年新增产能约185.5万吨，但电力问题是决定项目进展的核心，电力机组的稳定性、建设机组的进度都会影响电解铝产能的释放进度，后续的项目也会有此问题。预计2026年新增产能贡献产量100万吨，相比半年报有所下调。

　　表 5：电解铝新增产能

　　资料来源：SMM、一德有色

　　再者要关注复产情况。中东复产还是超市场预期的，阿联酋Al Taweelah冶炼厂至8月26日恢复至25%产能，预计2027年一季度满产；巴林阿尔巴铝业产能已恢复至冲突爆发前的80%；不过卡塔尔铝业仍维持目前的60%负荷，还未明确公布提高的消息。虽有复产预期，但实际损失已经发生，叠加除了中东之外的减复产，2026年预计海外减、复产导致的产量损失约170万吨，加上前文的100万吨的增量，合计减量约70万吨，相比于半年报时有所收窄。

　　表 6：减复产预估

　　资料来源：SMM、一德有色

　　3.2 国内外需求变化

　　3.2.1 国内需求预估

　　（1）地产延续筑底。2026年1-7月份房屋新开工面积同比下降24%，施工同比下降12.7%，竣工同比下降23.2%，新开工、施工降幅继续扩大，竣工降幅小幅收窄。2026年政府工作报告明确提出“着力稳定房地产市场”的总体定调，着力推动供需结构优化、提升产品与服务品质、促进保障房与商品房协同发展。目前100大中城市土地成交面积低于季节性，房屋新开工面积、竣工面积累计同比-20%以上，量、价还未进入良性循环，对铝消费仍有拖累。

　　空调等耐用消费品作为地产链条的下游，也会受竣工所拖累。2025年空调箔产量下降10万吨。2026年，家电补贴额度降低，出口有高基数、海外关税扰动的影响，产量增速或会下滑，但铝代铜的推进或使得铝消费趋稳。

　　图 3.1：建筑铝材耗用

　　资料来源：SMM、一德有色

　　图 3.2：三大白电排产数据

　　资料来源：SMM、一德有色

　　（2）新能源及关联板块仍提供支撑。相比年报，汽车与光伏产量下调，汽车与电网均贡献正增量，光伏贡献减量。

　　2026年，汽车内需面临一定的挑战，补贴政策有退坡，以及购置税优惠政策取消等，汽车产销表现平淡，1-7月份汽车、新能源车产量累计同比分别为-3.7%、+9.5%，不过出口数据表现不错，累计同比增速高达66.8%。四季度一般是产销冲量的阶段，以及新能源车下乡等政策的刺激，汽车产销将进一步修复。

　　随着新政的实施，光伏项目收益率面临挑战，再加上4月份起光伏产品出口取消退税，组件产量与国内光伏装机面临压力，1-8月份，光伏组件产量累计同比下滑22%，全国光伏新增并网装机85.65GW，累计同比下降62%。需要注意的是，此次地缘冲突或使得海外国家看到光伏的优势所在，长期看海外装机或会大幅增加，四季度装机或继续回暖。

　　新能源的发展对电网稳定性要求较高，带动了电网投资的需求，如新能源风光大基地大发展，庞大的电力消纳需求将进一步推动特高压建设的需求，特高压的建设带动了铝的消费。近两年铝线材产量均有明显增量，1-6月基本基建完成额累计同比+4%，新增220千伏及以上线路长度累计同比+1.2%，相比年初高增显著回落，铝杆开工率确实低于去年，四季度季节性上持稳或走低，或压制铝需求。

　　图 3.3：下游耗用

　　资料来源：SMM、一德有色

　　图 3.4：铝线材产量

　　资料来源：SMM、一德有色

　　（3）集腋成裘，主流需求之外的一些产业也需关注到，包括但不限于储能、AI算力中心、工业/人形机器人、低空无人机等，此外，还有铝代铜的替代消费，尽管这些领域的消费基数还较低，但汇集起来仍不容小觑。这种需求因其有想象空间，在宏观正向时也容易被发酵，像是铝代铜、AI算力等都被交易过。

　　表 7：其他需求测算

　　资料来源：SMM、一德有色

　　（4）外需亮眼。中东地缘冲突导致海外铝短缺，沪伦比值走低，铝材出口窗口打开，但随着沪伦比值低位回升，出口利润见顶回落，但海外紧缺现实存在，出口增速或仍维持较高水平，1-7月份，我国铝材累计出口358.8万吨，同比增长12.8%，累计出口铝制品244.7万吨，同比增长20.5%。

　　图 3.5：铝材出口利润

　　资料来源：SMM、一德有色

　　图 3.6：各个终端需求变化

　　资料来源：SMM、一德有色

　　综上，国内地产、家电等传统需求继续承压，汽车增速不及去年、但仍提供正贡献，光伏下滑较为明显，但铝材出口对冲了部分需求下滑。合计需求增量约在50万吨，增速1.08%，处于历史较低水平。

　　3.2.2 国外需求研判

　　近两年海外经济整体表现疲弱，发达经济体中美国仍是一枝独秀。因地缘扰动，2026年海外经济增速相比年初有所下调；海外经济或呈现弱增长、偏高通胀、滞胀阴影的状态；在高利率的压制下，传统需求延续疲弱，新兴的数据中心等对利率不敏感，但需求基数仍偏低。

　　铝作为重要的工业金属，其消费量与全球经济活动高度相关。通常情况下，全球GDP增长会带动工业生产、建筑、交通、电力等领域的扩张，进而增加铝的需求。但经济走弱也会拖累铝的消费。目前判断海外经济增速只是小幅下调，还未到衰退的地步，海外铝消费仍正增长，只是增速放缓。

　　3.3 电解铝供需平衡表

　　长周期维度，全球电解铝供需在2026年紧缺过后、2027-2028年将转为过剩。主因是2026年印尼、越南、印度等新增项目在2027年产生实效，2027年仍有大量项目陆续投产，此外，2027年阿联酋160万吨产能铝厂复产等，供应增速很高。需求上，虽也有修复，但仍处于历史中枢水平。后续需要关注电力对新投产的制约、铝价对欧美等复产的制约以及中东铝企的复产进度。

　　表 8：全球电解铝供需平衡预估

　　资料来源：SMM、一德有色

　　转到国内，供应端触及产能天花板，海外供应缺口背景下进口小幅下调；需求端，终端主流行业有部分修复，但亮点仍有限。当下拖累项除地产，光伏也负增，汽车增速修复也较慢，亮点在铝材等的出口以及新兴产业比如储能、数据中心等，从平衡视角看预计全年过剩59万吨。当然我们要及时动态评估，而相对高频的微观数据、较为滞后的产业数据就是评估的砝码。

　　表 9：国内电解铝2026年供需平衡预估

　　资料来源：SMM、一德有色

　　04、其他影响因素分析

　　4.1 宏观逆风持续

　　宏观因素已经成为影响铝价的主要因素，年初市场认可的宏观叙事框架包括：全球美元信用体系重构使得美元指数持续走弱、逆全球化趋势下供应链与战略地位提升、流动性环境整体宽松。但上半年宏观叙事转为逆风，地缘冲突下的原油走高与K型经济下的AI高资本支出推高了通胀水平及预期，导致美联储降息预期收缩进而转为加息预期，流动性宽松环境有所改变，间接的推高了美指与美债收益率，两者作为估值基准，压制了金属的金融属性。

　　四季度，通胀预计也难以明显回落，原油或仍处高位，AI资本支出强劲下的美国经济增长动能仍然较强，所以我们看到美联储开始加息，从本次会议的表态及当前基本面角度看，不存在连续且大幅加息的基础，除非后续油价失控。短暂的预防式加息，在重塑美联储和美债信任的同时，影响已提前计价，兑现时反而利多，只有持续大幅加息才会通过提高融资成本和收紧金融流动性对实际增长和金融市场造成更长期和大幅的冲击。总体上，宏观逆风四季度冲击有限。

　　4.2 国内外库存变动

　　库存上，三季度仍保持了去库，超市场预期，四季度或仍会季节性去库。半年报时做了如下判断“鉴于海外订单尚可以及国内需求修复的逻辑，库存去化或仍将持续，但去化斜率或低于近期，主要是季节性使然，以及内外比值修复后外需增速或有所回落。去化的绝对水平上，在供应严格执行产能红线的约束下，绝对水平的高低更有赖于国内需求的修复程度，预计总库存降至90万吨左右。” 截至9月中旬，铝锭+铝棒库存已降至93万吨，四季度旺季加持下，库存有进一步下降的基础。

　　与此同时，LME库存已降至24万吨，历史低位水平，内外比值虽低位修复，但铝材出口仍有利润，这将有利于内外供需的平衡。虽库存处于历史低位，但LME现货升水有限，主要是因为库存以俄铝为主，买方接货积极性不高。历史上，LME会有集中交仓行为，需关注。总体上，全球库存处于低位，这将对价格有支撑。

　　图 4.1：国内铝锭铝棒社会库存

　　资料来源：SMM、一德有色

　　图 4.2：LME库存与升贴水

　　资料来源：Wind、一德有色

　　4.3 成本与利润估值

　　利润方面，在新增产能受限的背景下，电解铝产能利用率显著高于上游氧化铝与下游铝材行业，使得电解铝成为产业链上留存利润能力最强的环节，此种产业结构暂时还难以改变，前三季度利润最高冲至9000元/吨，此时净利润率高达36%，其他上下游却处于亏损边缘，很扭曲的状态，所以虽然利润结构仍将会维持，但利润进一步走高的概率不大，重心或将下移。

　　通过价格敏感性测算，四季度，5500-8500元/吨或成为利润主要波动区间，可以构建沪铝/氧化铝比值来跟踪或参与。云南等电力价格会抬升，预估电解铝加权完全成本大致在16500元/吨，结合利润水平，可以大致推算价格核心波动区间在22000-25000元/吨。铝和铝合金也可构建比值或价差来跟踪或参与，一般6-11月份AD-AL价差会走高，但需要留意的是，虽然铝合金价格走势与沪铝相关性很高，但铝合金宏观属性以及流动性均欠佳，过往的现货价差规律可能会失真。

　　图 4.3：电解铝利润季节性

　　资料来源：SMM、一德有色

　　图 4.4：AD-AL价差

　　资料来源：SMM、一德有色

　　4.4 价差或比值估值

　　主要关注铜铝比值、内外比值。近十多年以来，铜铝比值持续运行在3-4之间，但今年4以上运行已经成为常态，这符合两品种的基本面，两者比较来看，铜受限于原料，铝受限于政策和电力，需求上都受益于新产业，铜紧缺逻辑更强，预计铜铝比值重心已确定性上移。虽铜铝比值4以上会促进替代，但此前替代已经发生，整体上会有替代但难度在增加，后续仍更多由估值角度看待。

　　图 4.5：铜铝比值